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作者：丁婷婷荣毅
来源：晨曦的思想圈
近期，信用市场形成了一定的分化态势，多数市场参与者或多或少的都会有一种感觉----“不知道该买些什么？”。从00年4季度开始，市场就形成了高度齐步走行为。很多委托投资人都会感受到过剩产能领域从底部反弹后有一定恢复，但鉴于违约事件波及也宁愿选择暂时退出这个市场领域；原来尚且能依靠国企信仰顺利滚债的主体，也逐渐被清除出局；原来以行业地位和基本面为基础投资的民企，现在多数也被排除在外。这些主体都被清空之后发现市场上能买的或许就仅有超3A主体，而最近某些超3A主体的发行利率也已经到了%的水平，投资性价比较低。投资者高度一致性的风险回避行为已经在引发市场出现一定的不均衡局面，风险正在积累。信用债市场再融资功能：冰火两重天1.1一级频繁取消发行，国企、城投占比偏高
00年11月以来（永煤违约后），累计49只信用债取消发行，同比大增%，涉及金额.09亿元。在01年取消发行的债券中，地方国企占比超过80%，城投行业占比超过50%。
值得注意的是，过剩领域发行主体在整个信用债市场中占据较为重要的地位，自永煤违约后，过剩领域一级发行基本停滞，在一定程度上也意味着当前的取消发行数据对市场的消极态度或许仍有低估的因素存在。
图表1：取消发行情况
资料来源：Wind1.民企在信用市场的占比不断压缩
自00年以来，在债券一级发行市场领域，民企相对融资额较高的月份为00年11月，金额约.97亿元，同期国企融资规模约为民企的10倍，且此后民企融资下降幅度较大，且自进入01年以来回落到千亿元以下的水平。
从波动趋势上看00年以来民营企业债券融资规模呈现波段性下降态势。民营企业发行融资规模占比从00年初的8.0%下降至01年3月底的.9%。净融资额持续为负且不断扩大，00年1月单月净偿还额达.71亿元、净偿还只债券。
图表：民营企业发行与到期情况
资料来源：Wind1.3市场净融资额中枢同比有所下移
00年11/1月，净融资额分别为-/-亿元，走势明显由正转负，趋势下行。自01年1月起，净融资额回正，3月净融资额环比回升，但目前来看全年仍是远低于去年同期水平。
图表3：市场净融资变化趋势走势资料来源：Wind
1.4行业分层明显，部分主流行业净融资持续为负
在地产领域，净融资额自00年8月以来持续为负，泰禾、福晟、华夏幸福、协信远创的不断违约为一级发行蒙上阴影。
图表4：房地产领域一级市场融资概况
资料来源：Wind在过剩领域，除极少数优质主体（如宝武钢铁、神华等）试水发行外，其余多数滚债依赖性较高的主体一级融资“基本停滞”。尤其在煤炭领域，自00年11月以来（永煤违约为标志性事件），在较大的偿还压力及一级融资难的双重作用下，煤炭行业净融资额持续流出。过剩领域净融资持续为负也可以变相看出当前产业领域国企现金流的压力及融资的困境与难题。
图表5：钢铁、煤炭一级市场融资概况
资料来源：Wind1.5区域分化明显，不同区域融资规模具有天壤之别
01年至今（01.4.13），信用债市场发行区域分化明显，总体上呈现“东北被抛弃、河南河北山西被歧视、长三角受追捧”的特点。具体数据方面，从发行规模看，差距上形成天壤之别，如北京发行金额为亿元，占比为18.33%；江苏发行规模达亿元，占比为16.13%；但黑龙江发行规模仅为4亿元，占比0.01%。
图表6：01年以来各地区一级发行融资情况
资料来源：Wind从发行规模同比变化上看，增幅较高的区域有浙江、江苏、江西等地，同比增速分别为51%/48%/35%。下降幅度较大的区域为黑龙江、山西、河北、河南等地，同比降幅分别为93%/74%/71%/64%。
图表7：各区域发债同比变化一览
资料来源：Wind信用存量市场走势两极分化.1信用债收益率全面下行从不同的期限看，信用债收益率呈现全面下行态势，值得注意的是，1年期信用债是在国开上行的背景下大幅下行。从下行幅度看，5年期中，高等级城投及中票下行幅度较深，均在10个BP以上；3年期中，AA级城投调整幅度最大；1年期中，不同种类的债项调整均有一定幅度，且呈现低等级、深调整的态势，表明市场开始倾向于注重基本面的判断，比较重视资质的风险。图表8：主要品种收益率变化情况
资料来源：Wind.收益率区间被拉长，信用利差越压越薄
从历史分位数变化看，首先在收益率端，自01年以来信用债收益率历史分位区间明显被拉长，最高至87%；同理对于信用利差而言，最低达到了1.5%的历史新低，信用债到期收益率及信用利差由00年底中枢位置向两级蔓延，变相反应了市场当前的分层情绪。
图表9：信用债收益率与信用利差历史分位数区间
资料来源：Wind.3风险偏好收紧，二级市场估值向两端延伸
中债隐含评级的变化也呈现向两端迁移的景象，无论是上调还是下调占比均呈现增加的趋势，尤其是下调的比例变化幅度更加明显。而此种变化我们认为是市场担忧情绪导致二级价格大幅波动的结果，风险偏好持续收紧。
图表10：中债隐含评级变动情况
资料来源：Wind.4不同行业信用利差走势形成剪刀差
对比00年以来钢铁、煤炭、房地产及城投领域的超额利差走势明显可见，自永煤违约后（00.11），钢铁与煤炭利差开始加速上行，两个行业自低点分别累计上行96/70BP,城投与地产相对平稳，分别上行约9/14BP,分化趋势较为明显。
图表11：主要行业超额利差对比走势
资料来源：Wind.5城投行业区域内利差走势分成三个梯队
从全局上看，目前东北、云南、天津、河北等地基本被市场抛弃，利差大幅上移；长三角和大湾区是受追捧的对象，如福建、广东、上海、江苏、浙江等地，其余地区表现相对平稳。在这种严重分层的市场扰动下，优质区域城投中期债券价格可以达到%以下，但巨无霸天津城投成交价格却高达15%，云南省部分城投收益率甚至高达5%。
图表1：城投行业区域利差分化明显
资料来源：Wind
市场在担忧什么？3.1*策倾向于稳定宏观杠杆率，市场信心摇摆不定
00年为对冲经济下行，月均社融同比增速为38%，与年相比同比上升5个pct，00年社融同比增速显著高于年水平；00年整个社会宏观杠杠率上升，BIS口径宏观杠杠率从年末的57%上升到了80%。
未来若经济可持续企稳复苏，稳杠杆将成为*策调整的重点，从而导致市场信心不足，存在一定的风险预期——尾部风险1：*府作为国企出资人对经营和偿债负责；尾部风险：土地及房屋价格持续保值；尾部风险3：地方*府保证城投公司债务不违约。01.4.14，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》重申对失去清偿能力的地方融资平台公司要依法实施破产重整或清算，已充分体现出中央不为地方*府兜底，地方*府要与融资平台划清界限的理念，但是否会推行、如何推行及推进的节奏应是后期市场要重点